今年以来，特别是自7月以来，中国资本市场呈现出显著的‘股债跷跷板’现象，成为影响利率市场走势的核心逻辑之一。

天风证券最新发布的《利率专题：股债之间》报告指出，当前市场正处于由风险偏好切换驱动的资产再配置阶段，股债联动的背后是机构行为与资金流动的深层次传导机制。

本文基于该报告，系统梳理股债“跷跷板”效应的四阶段演化路径、机构行为变化及未来市场展望。

报告认为，传统的宏观利率研究多聚焦于经济基本面、通胀与货币政策，但在特定市场环境下，由投资者风险偏好变化引发的“资产再配置”逻辑可能成为主导债市短期走势的关键力量。

2025年7月以来，随着股市回暖、政策利好释放及市场情绪改善，股债“看股做债”的交易主线逐渐形成，债市定价逻辑从基本面驱动转向风险偏好驱动。

股债联动的演化可划分为四个递进阶段：第一阶段为“预期驱动”，即市场对宏观经济、政策走向或风险偏好的边际变化产生预期，推动股市上涨、债市承压，但尚未出现大规模资金迁移。

2025年7月即处于此阶段，A股三大指数集体上行，创业板指涨幅达8.4%，而同期10年期国债收益率上行6BP至1.70%，显示出预期已开始影响资产价格。

此时，交易型机构如公募基金率先反应，大幅减持利率债，而配置型机构如保险和农商行则保持稳健，继续增持债券，体现出机构行为的分化。

第二阶段为“资产端再平衡”，即随着股市趋势确立，资金在机构内部发生主动迁移。

投资者基于资产比价效应，将资金从低收益、高波动的债市转向高收益、低回撤的权益市场。

这一阶段在2025年7月至8月表现明显。

银行理财加速发行“固收+”产品，7月新发规模中“固收+”占比达65%，8月进一步升至71%。

公募基金方面，“固收+”基金业绩显著优于纯债基金，导致债基规模占比下降，而权益类基金发行热度回升。

保险资金也在政策鼓励和负债成本压力下提升权益配置，截至2025年二季度，险资股票及基金投资占比持续上升，财产险和人身险的股票投资占比分别升至8.33%和8.81%。

第三阶段为“负债端驱动”，即市场波动加剧引发投资者赎回压力，资金开始跨机构迁移。

当债市调整导致理财产品净值回撤，投资者恐慌性赎回，机构被迫抛售债券以应对流动性需求，形成“理财赎回—债基抛售—债市下跌”的负反馈循环。

2025年8月中旬和9月初曾出现此类迹象，如8月18日债基净申购指数大幅下滑，9月9日银行自营赎回指数型债基，导致10年期国债收益率逼近1.80%关键点位。

不过报告指出，目前尚未形成系统性负反馈，银行理财负债端整体平稳，暂未进入典型第三阶段。

第四阶段为“风险偏好全面提升”，即市场进入“物极必反”的临界点，居民存款大规模“搬家”进入股市，非银存款快速增长，形成对债市的“抽水”效应。

参考2015年经验，当股市杠杆资金推动牛市高潮时，债市遭遇严重资金分流，直至股灾爆发后资金才回流债市，开启新一轮债牛。

当前市场尚未到达此阶段，但需警惕其潜在演化路径。

报告强调，目前市场正处于第二阶段向第三阶段过渡的初期，股对债的冲击动能正在减弱。

尽管股债联动仍将持续，但叙事逻辑和资金流向已悄然变化。

银行理财虽赎回基金，但自身对现券的配置并未明显收缩，表明行情更多体现为“换筹”而非全面撤离。

此外，四季度可能受益于季节性存款“搬家”带来的资金流入，缓解债市压力。

展望后市，债市走势将取决于多重因素：一是股市演绎节奏，若股市回调将缓解债市资金分流压力；二是央行货币政策应对，流动性支持与否将影响市场情绪；三是公募基金销售新规的落地进展，可能改变机构资金流入节奏；四是配置型力量（如保险、银行）何时重新加大债券配置，将成为稳定债市的关键。

总体来看，2025年下半年债市面临结构性挑战，但在未出现系统性赎回和负反馈的前提下，调整幅度或有限。

一旦市场风险偏好逆转，资金回流债市的可能性将上升，为未来债市修复乃至新一轮牛市埋下伏笔。

投资者需密切关注机构行为变化、负债端稳定性及政策动向，把握股债轮动中的配置机会。

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原文标题：2025-09-21-天风证券-天风证券-利率专题：股债之间

发布时间：2025年

报告出品方：天风证券

文档页数：15页

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精品报告来源：报告派